广发证券资深宏观分析师 周君芝博士
zhoujunzhi@gf.com.cn
第一,今年1月社融在去年同期巨量投放基础上再进一步。考虑到1月只有17个工作日,数据明显超预期。第二,对比2019年1月:相似性和差异性的背后隐含着清晰的政策线索。同样有稳增长需求,去年票据扩量是对冲民企信用风险;今年企业中长期贷款和专项债规模同比显著扩容,对应着基建投资前倾的政策导向。
第三,展望后期货币政策调控思路及社融趋势:疫情影响下2月实体融资需求将显著下降,居民信贷大概率偏弱;但稳增长和结构性目标之下,社融总量并不一定太低,主要在于政策将适度打开融资条件。2003年SARS期间的一二季度信贷量亦明显偏高。今年1月社融在去年同期巨量投放基础上再进一步。考虑到1月只有17个工作日,数据明显超预期。1月新增社融5.07万亿元,扣除国债和一般债得到老口径新增社融5.02万亿元,较去年4.6万亿同比多增4067亿元。拆解分项,今年1月显著正贡献的分项主要是地方专项债,单项同比多增6060亿元(数据来自财政部公布的专项债1月融资规模,wind债券板块数据与此呼应)。委托贷款、股票融资、外币贷款和信托贷款也有小幅增长,分别同比多增673亿元、320亿元、170亿元和87亿元。表内人民币贷款、表外票据和企业债券融资分别同比少增768亿元、2384亿元和964亿元。表内信贷似乎比去年略低,但评估本月社融情况还需考虑如下两点因素。(一)去年同期单月新增人民币贷款本就处于历史高位。有数据公布以来,1月人民币信贷投放最大年份是2019年,其次便是今年,而其他年份同期人民币信贷投放从未超过2.7万亿。今年1月新增人民币贷款接近3.5万亿,虽然同比收缩768亿元,但投放力度依然较大。(二)去年和今年春节分布错位。今年1月只有17个工作日,去年1月有22个,今年1月工作日天数只有去年1月的77%,所以看似同比收缩的企业债券融资、表外票据融资等,真实对应的融资情况要优于数据表现。1月社融存量增速10.7%,较前值(10.7%)持平,扣除国债和一般地方债得到老口径社融存量增速10.8%,也基本持平前值(10.8%)。对比2019年1月:相似性和差异性的背后隐含着清晰的政策线索。同样有稳增长需求,去年票据扩量是对冲民企信用风险;今年企业中长期贷款和专项债规模同比显著扩容,对应着基建投资前倾的政策导向。(一)2019年1月和2020年1月,两者第一点相似之处在于较高的社融投放量,指向去年和今年年初社融均面临稳增长诉求。略为不同的是,2019年稳增长需求主要与之前去杠杆带来的信用风险抬升有关;2020年稳增长主要与当前疫情冲击有关。(二)2019年1月和2020年1月,两者第二点相似之处在于具体投向方面,社融扩量主要诉诸于人民币贷款和地方专项债,此外非标缩量显著收敛亦对社融同比扩张所有贡献。专项债方面,去年和今年1月均因发行节奏前倾而带来显著同比多增。人民币贷款方面,去年和今年均单月投放量超过3万亿,对社融增速形成显著支撑。略有不同的是,2019年1月新增专项债融资1088亿元,为首次发行提前至1月,所以同比多增幅度一般,然而今年专项债发行大幅提前,仅1月融资规模达到7000多亿,远超去年同期水平。(三)2019年1月和2020年1月,两者在企业融资结构方面存在一定差异。去年1月表外票据显著放量,单月融资规模近4000亿元。今年1月表外票据融资1403亿元,显著低于去年同期规模,属正常月度融资水平。而另一方面,今年1月企业中长期贷款同比18.6%,考虑春节错位因素1月企业中长期贷款的实际融资水平应该更高,同时也显著优于去年同期水平。票据主要针对中小企业,而企业中长期贷款更针对基建投资领域。去年控民企信用风险背景下表外票据迅速扩容,而今年基建修复稳增长背景下企业中长期贷款有所回升。基于这一点,我们也可以理解今年1月专项债规模同比显著扩容,大概率还是对应基建投资前倾的政策导向。展望后期货币政策调控思路及社融趋势:疫情影响下2月实体融资需求将显著下降,居民信贷大概率偏弱;但稳增长和结构性目标之下,社融总量并不一定太低,主要在于政策将适度打开融资条件。2003年SARS期间的一二季度信贷量亦明显偏高。当前货币政策以稳增长为重要目标,具体政策导向上将进一步倾斜信贷,引降实体融资成本,从而稳信用条件(社融增速与名义GDP增速缺口)。在具体细分融资需求导向方面,后续政策操作或将延续三条线索展开。一)继续推动实体企业融资,以及通过结构性政策手段稳定中小企业融资和就业;二)前倾专项债融资节奏,配合基建补短板稳定年初经济增速;三)适度稳定房地产需求,稳定固定资产投资。疫情影响下2月实体融资需求将显著下降;但我们预期2月社融总量并不一定太弱,驱动因素在于政策将适度打开融资条件。具体来看:一)为推动重大项目投资,企业信贷尤其是中长期贷款料将保持一定增速;二)稳就业和促进中小企业融资的政策效果可能更多在2月社融结构中见到,表外票据、信托贷款等非标缩量节奏进一步收敛;三)专项债持续前倾节奏,为后续基建补短板、稳经济做准备;四)考虑到地产销售的低增,居民信贷可能是信贷结构中为数不多的受需求端影响的分项。从历史数据看,2003年SARS期间的一二季度信贷量和信贷存量增速亦明显偏高。核心假设风险:宏观经济变化超预期,外环境变化超预期
郭磊篇
【广发宏观郭磊、周君芝】疫情发生后的首份货币政策执行报告解读
【广发宏观郭磊、周君芝】如何理解五年期LPR利率的下调
【广发宏观郭磊】疫情影响下宏观经济政策有哪些空间?
【广发宏观郭磊】疫情对宏观面的影响和以往事件性冲击有何不同
【广发宏观郭磊】如何中微观观测复工进度
2020的六种打开方式
【广发宏观张静静】10年期美债会否重现19Q3的巨震?
【广发宏观张静静】内外两维度看美股风险收益比
【广发宏观郭磊、周君芝】疫情影响下货币政策稳预期初启
【广发宏观周君芝】如何理解存量浮动利率贷款定价换锚?
【广发宏观周君芝】相机决策:2019年中期金融货币条件展望
【广发宏观盛旭】如何判别疫情对不同行业的影响?
【广发宏观盛旭】工业景气度可能在疫情结束后重拾回升
【广发宏观吴棋滢】疫情影响下财政政策会有哪些特征?
本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司(下称“广发证券”)客户参考,其他的任何读者在订阅本微信号前,请自行评估接收相关推送内容的适当性,广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠,但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证,报告内容亦仅供参考。在任何情况下,本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定,在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断,可随时更改且不予通告。本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有,广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用,否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。